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摘自年12月16日发布的《同花顺（）：牛市高弹性依旧，B端业务今非昔比》，获取完整报告请联系东北计算机安永平团队或对口销售。
报告摘要：
同花顺坚持做互联网产品公司，基石业务高弹性有望长期持续。同花顺董事长易峥年开始创业，年同花顺上市后零质押零减持，管理团队保持稳定，坚持做互联网产品公司。截至年10月，同花顺软件最近一年平均月活跃用户达到万人，接近第2名东方财富及第3名大智慧月活之和的2倍。电信增值业务以C端荐股软件销售为主，是公司的基石业务。作为科技公司，牛市收入利润弹性远超券商平均水平。参考美国和中国台湾地区的股市投资者结构演变历程，同花顺C端荐股软件高弹性仍将维持较长时间，在资本市场表现相对改善阶段将呈现极强的业绩弹性。
广告业务护城河拓宽，年头部券商陆续加盟并新增期货导流业务。公司依托C端活跃用户，年起与券商合作布局广告业务，且对券商议价能力逐步提升。年同花顺APP新增中信证券、中信建投证券等头部券商，11月底公司APP合作券商已达55家，叠加年股市成交活跃，券商导流业务年有望大幅回暖。年公司新增期货导流业务，11月底客户已达13家，有望成为新业务增长点。
iFinD业务突飞猛进，潜在利润增量空间显著。我们测算年金融信息终端市场约为38亿元，年机构金融终端市场将突破50亿元。年万得信息技术有限公司披露公司净利率达到62%，假设年同花顺iFinD业务净利率能达到50%，收入有望达10-15亿，则iFinD有望贡献5-7.5亿利润，或将显著增厚公司业绩。
人工智能明星产品亮相央视，打造长期增长点。年12月8日同花顺i问财产品亮相央视并成功回答多个问题，产品知名度大幅提升。公司已推出预警通APP、AI理财师APP、小象来电助理、口袋扫描仪、在线客服、智能外呼、智能质检等多款产品，能为银行、保险、证券、基金提供多种解决方案，年3月公司备案旗下第一只私募基金“同花顺阿尔法一号”，试水智能量化基金，人工智能或成远期增长点。
预计-年归母净利润分别为9.48/12.35/14.46亿，目标价.42-.79元，首次覆盖给予“买入”评级。给予公司与证券市场高度相关的周期类业务年45-50x目标POCF，对应目标市值-亿；给予公司网上行情交易系统年50-60x目标PE，对应目标市值35-42亿；给予公司iFinD及人工智能业务年15-20x目标PS，对应市值18-24亿。给予同花顺年整体-亿市值。
风险提示：股票市场走弱；金融监管趋严；自然人交易占比下降超预期等。
1.核心观点
互联网金融龙头公司，-年公司营收/净利CAGR分别为41%/43%。同花顺董事长易峥年开始创业，年同花顺上市后零质押零减持，管理团队整体保持稳定，坚持做互联网产品公司，公司坚持不收购证券、保险业务牌照，避免改变公司科技基因，也避免与客户的潜在竞争。截至19年10月，同花顺软件最近一年平均月活跃用户达到万人，接近第2名东方财富及第3名大智慧月活之和的2倍。
C端业务牛市高弹性依旧。电信增值业务以C端荐股软件销售为主，是公司的基石业务，年牛市期间，同花顺增值电信业务同比增长%，远高于证券行业年%的行业平均营收增长率和%的前十头部券商的平均营收增长率。参考美国和中国台湾地区的股市投资者结构演变历程，同花顺C端荐股软件高弹性仍将长期持续，在资本市场表现相对改善阶段将呈现极强的业绩弹性。
广告业务护城河拓宽，年头部券商陆续加盟并新增期货导流业务。公司依托C端活跃用户，年起与券商合作布局广告业务，且对券商议价能力逐步提升。年同花顺APP新增中信证券、中信建投证券等头部券商，11月底公司APP合作券商已达55家，叠加年股市成交活跃，券商导流业务年有望大幅回暖。年公司新增期货导流业务，11月底客户已达13家，有望成为新业务增长点。
iFinD业务突飞猛进，潜在利润增量空间显著。公司iFinD业务从年发展至今，相对于行业龙头Wind，另类数据与AI加成已形成产品亮点，有望进入高速成长阶段。我们测算年金融信息终端市场约为38亿元，年机构金融终端市场将突破50亿元。年万得信息技术有限公司披露公司净利率达到62%，假设年同花顺iFinD业务净利率能达到50%，收入有望达10-15亿，则iFinD有望贡献5-7.5亿利润，或将显著增厚公司业绩。
人工智能明星产品亮相央视，打造长期增长点。年12月8日同花顺i问财产品亮相央视并成功回答多个问题，产品知名度大幅提升。公司已推出预警通APP、AI理财师APP、小象来电助理、口袋扫描仪、在线客服、智能外呼、智能质检等多款产品，能为银行、保险、证券、基金提供多种解决方案，19年3月公司备案旗下第一只私募基金“同花顺阿尔法一号”，试水智能量化基金，人工智能或成远期增长点。
预计-年归母净利润分别为9.48/12.35/14.46亿。我们判断年全年A股日均成交额约为亿，同比增幅约为40%。我们假设-年A股市场活跃度有望进一步提升，日均成交额均能达到亿的水平。预计同花顺-年分别实现收入21.58/28.27/32.47亿元，同比增长56%/31%/16%；实现归母净利润9.48/12.35/14.46亿元，同比增长50%/30%/17%。
若年A股市场涨幅超预期，同花顺盈利情况有望超预测水平。由于同花顺公司C端业务盈利情况与市场成交量相关性较为显著，A股市场成交量越高会导致更多客户购买同花顺C端荐股软件，且公司广告类收入也将显著提升；若上证指数均值越高，则通常意味着投资者赚钱效应越好，购买软件概率和广告收入也会同步提升。我们预计，在乐观情况下（年两市日均成交额亿元，上证指数均值点），则同花顺年有望实现归母净利润17.19亿元。
目标价.42-.79元，首次覆盖给予“买入”评级。考虑同花顺业务的特殊性，可以将业务分为周期类（高弹性）业务、稳定类业务和高成长业务。我们将公司电信增值业务、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他业务定义为周期类业务，业绩弹性与证券市场活跃程度相关性较高；将网上行情交易系统业务定义为稳定类业务；将公司iFinD业务与人工智能业务定义为高成长业务，采用不同估值方法给公司进行估值：
给予公司与证券市场高度相关的周期类业务年45-50x目标POCF，对应目标市值-亿；给予公司网上行情交易系统年50-60x目标PE，对应目标市值35-42亿；给予公司iFinD及人工智能业务年15-20x目标PS，对应市值18-24亿。给予同花顺年整体-亿市值，对应目标价.42-.79元。
风险提示：股票市场走弱；金融监管趋严；自然人交易占比下降超预期等。
2.创业25年打造互联网金融龙头，铸造流量护城河
创始人易峥年开始创业，年成功登陆创业板。易峥年毕业于浙江大学，年成立杭州核新软件技术有限公司，主营证券网上行情交易系统业务。年，易峥成立上海核新软件技术有限公司（浙江核新同花顺网络信息股份有限公司的前身），开展网上行情系统的技术服务以及金融信息服务。年12月，正式启用“同花顺”为金融科技服务的品牌，开通同花顺金融服务网站，发展移动端业务，成为最大的手机金融信息服务商。年上海核新迁至杭州，并改名为浙江核新同花顺网络信息股份有限公司并沿用至今。年12月，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，成为国内第一家互联网金融信息服务行业上市公司。
上市后加快创新进度，业务布局日益广泛。同花顺年上线iFinD，布局机构金融信息平台；获得投资咨询牌照，开展荐股软件销售业务。年获得基金销售牌照，开始基金销售业务。近年来公司顺应金融科技的发展趋势，开发基于人工智能、大数据、云计算、金融工程、人机交互等前沿技术的产品及应用，形成公司新的业务模式和增长点。年上线AI投资、客服机器人。年构建同花顺AI开放平台，上线多款AI语音产品。截至年6月30日，已累计获得自主研发的软件著作权项，非专利技术项，与竞争对手相比具有明显的技术研发优势。
创业团队整体稳定，战略布局长远。目前公司董事会中，董事长易峥、董事叶琼玖、总工程师于浩淼自90年代创业开始一直合作至今，王进、吴强、朱志峰均在年上海核新成立起就在供职，创始团队结构稳定，有助于公司坚定执行长远战略布局。董事长坚定看好公司发展，同花顺上市以来易峥从未减持公司股票，且质押率为零。
06-18年公司营收/净利CAGR分别为41%/43%。公司在06-18年实现了跨越式发展，收入从0.23亿提升至13.87亿，CAGR41%；归母净利润从0.09亿提升至6.34亿，CAGR43%。
公司业绩与证券市场交易活跃程度高度相关。07-09年凭借A股一轮牛市实现迅速发展，08年总收入突破亿元；随后证券市场景气度不断创新低，10-12年A股日均成交额同比-16%/-20%/-3%，公司11-13年归母净利润也连续下滑；随着13年证券市场景气度的回升以及公司基金销售业务的开展，公司业绩开始回暖；14年抓住一人多户政策契机开展券商开户合作业务实现流量变现，叠加15年牛市因素，公司业绩迎来爆发式增长，15年收入增速达%，归母净利润增速达%。
公司主营业务为增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他。其中18年增值电信服务占公司营收的59%，毛利润的58%，是公司的基石业务；广告及互联网业务推广服务占公司营收的23%，毛利润的25%，是公司的收入和盈利的重要来源。
1）增值电信服务业务是2C炒股软件的销售，具体包括Level2行情数据和荐股软件的销售，其中Level2是同花顺免费行情软件中的附加付费功能，与同花顺的月均活跃用户量直接相关；荐股软件均价较高，面向消费能力强的散户，销售受公司品牌声誉影响和营销力量驱动。
2）软件销售与维护业务目前主要是公司为券商定制开发与后期维护委托交易主站系统所得收入，还包括iFinD金融数据终端业务部分收入与人工智能系列产品收入。
3）广告与互联网业务推广服务主要为公司在同花顺炒股软件中为合作券商进行开户导流的业务，还包括为期货公司进行开户导流等多种形式。
4）基金销售与其他业务是公司旗下“爱基金”品牌开展的第三方基金代销业务和子公司杭州猎金信息技术有限公司开展的黄金经纪业务。
预收款与股市活跃度相关性高，先行指引作用强。10-19年间同花顺各季度的预收款项的增减变化趋势与A股交易量的变化相似，几乎同时达到各自的最高点和最低点。
年起保持零有息负债，上市后从未进行股权融资。年起，公司持续保持零有息负债，且上市以来从未进行过股权融资，内生增长动力充沛。公司应付账款和预收款项占负债比重较高，18年公司应付账款和预收款项合计达6.01亿，占负债比例76%。其中预收账款5.65亿，占负债比例为71%。
产品标准化程度高，现金流情况良好。由于公司以软件销售为主，产品标准化程度高导致公司现金流较为充裕。年经营性现金流与净利润比重为83%，匹配程度较高。经营性现金流量净额在14-15年间跨越式增长，此后虽然有所下降，但一直保持较高水平。
同花顺ROE自年时显著改善，明显高于同行。受15年牛市的影响，同花顺的净资产收益率得到明显改善，ROE从年的5.2%增长至年的57.7%，牛市过后缓慢回落，18年时降至19.5%，仍远高于东方财富的6.3%。
净利润率震荡中有增。与恒生电子主要面向B端不同，同花顺和东方财富业务较为相似，C端业务在15年牛市来临时均有明显突破，净利率从年的22.8%提升至年66.4%，增幅高于恒生电子与东方财富。
总资产周转率始终高于东方财富，并且15年来远超东方财富。同花顺在15年资产周转率从0.18次显著提高至0.56次，而东方财富仅从0.14次增长至0.2次，而16-18年间，同花顺虽然降低，但仍超过0.3次。整体看，公司产品销售能力强，受益于牛市，具有良好稳固性。
权益乘数始终维持在较低水平，财务风险低。同花顺自上市以来权益乘数波动轻微，维持在1.1-1.5之间，18年公司权益乘数为1.3，低于同期恒生电子的1.9和东方财富的2.7，主要由于公司整体资产负债率相对较低。公司10年起保持零有息负债，并且应付账款和预收款项占负债的主要部分。
3.坚持做互联网产品型科技公司，流量积累决定高业绩弹性
3.1.回顾成长的十字路口：同花顺坚持做互联网产品型科技公司
昔日对手纷纷完成角色转换。恒生电子、东方财富和同花顺均以提供金融软件和服务起家，历经数十年积累变革，不断进行业务扩展，主营业务慢慢分流至不同方向：
恒生电子专注于金融IT领域，立足于B端市场。在年蚂蚁金服入股后，创建“云”系列子公司，积极布局2.0业务线，进军SaaS云、人工智能投顾、区块链等前沿产业，全面提升金融IT技术。
东方财富收购证券牌照完成流量变现，证券业务占比持续提升。东方财富依托东方财富网、天天基金网、股吧积累了大量网络用户。年收购香港宝华世纪证券和西藏同信证券后，证券业务占营收比例持续提升。年东方财富获准设立西藏东财基金管理有限公司，未来有望在财富管理方向开辟天地。
大智慧收购湘财证券失败，转型之路受阻。大智慧凭借PC与手机金融数据终端软件积累了千万级别的用户量。年意图收购湘财证券转型互联网证券，最终因财务造假不予通过重组方案并被证监会处罚，转型之路受阻。
同花顺坚持做互联网产品型科技公司。同花顺年借助手机炒股软件实现大量流量积累，并依托客户资源积极开拓基金代销、贵金属交易、券商开户/期货开户等业务，持续以服务客户为核心挖掘业务新增长点，互联网产品属性明显。公司坚持不收购证券、保险业务牌照，避免改变公司科技基因，也避免与客户的潜在竞争。
3.2.电信增值业务：基石业务，高用户量带来景气周期业绩高弹性
电信增值业务以荐股软件销售为主，是公司基石业务。公司年上市时，电信增值业务主要包括金融资讯及数据服务和手机金融信息服务两大板块。年公司通过收购浙江国金投资咨询有限公司获得荐股软件销售资格，年公司获得上交所Level2销售资格，年获得深交所Level2销售资格。目前公司C端软件产品丰富，价格区间宽，覆盖范围广。
用户流量构筑品牌壁垒，同花顺竞争优势明显。在免费炒股软件领域，同花顺软件月活显著高于可比公司。根据易观千帆的数据统计，截止19年10月，同花顺软件最近一年平均月活跃用户达到万人，将近第2名东方财富及第3名大智慧月活之和的2倍，同花顺竞争优势非常明显。
C端付费产品线齐全，专注提升用户体验。与可比公司对比，同花顺C端付费软件产品线更加齐全。公司拥有实时港股、金融大师、短线宝、股指期货版等多款个性化产品，叠加公司具有多年服务C端客户经验，有助于用户体验不断提升。
高用户基数导致公司电信增值业务牛市业绩高弹性。由于公司APP及网站拥有庞大活跃用户，用户购买荐股软件意愿通常在证券市场上涨时大幅提升，导致公司电信增值业务在牛市期间增速通常较高。年牛市期间，公司电信增值业务收入增速高达%，占公司营收比重高达56%。
C端荐股软件业务上轮牛市弹性超过券商，熊市提供安全垫。公司电信增值业务与券商盈利趋势有相似之处，均受益于股票市场的上涨和股市成交的活跃。复盘来看，公司电信增值业务上一轮牛市弹性远超券商平均水平，年牛市期间，同花顺增值电信业务同比增长%，远高于证券行业15年%的行业平均营收增长率和%的前十头部券商的平均营收增长率。此外公司电信增值业务先预收后摊销的收入确认模式，可以抵减牛市后交易活跃度下滑的压力，公司年电信增值业务收入增长23%而券商行业营收均值下降43%。
3.3.荐股软件高弹性能否维持：中短期压力较低
中国股市个人投资者交易额占比高，荐股软件客户广阔。中国股市中个人投资者交易额占比一直维持在85%左右，远高于美国股市的18年末家庭部门持股市值占比的36%。A股市场成交活跃，年全年换手率高至%（美国%）。个人投资者积极参与为荐股软件提供了广阔的市场空间。
A股市场存在一定“牛短熊长”现象，牛市投资者参与积极性高。A股牛市持续时间通常短于美国（标普）牛市持续时长，但涨幅通常高于美股市场。故牛市时期，A股投资者参与热情较高，一定程度上刺激了荐股软件需求提升。
A股散户年龄结构和资产结构变化趋势双重利好公司C端荐股软件弹性提升
1）短线偏好人群比例逐年增加。中国证券投资者保护基金有限责任公司发布的《年度全国股票市场投资者状况调查报告》调查结果显示，在“价值投资、长线为主”的投资者中60岁以上人群占比较大，而在“快进快出，短线为主”的投资者中30岁以下小龄青年占比最大。根据上交所年鉴数据，投资者年龄结构中30岁以下人群04-15年间增长了%，占比从27.8%逐年增长至37.6%，预计短期投资者会继续年轻化趋势，散户对荐股软件、技术分析的需求仍刚性，同花顺广告导流的佣金收入也将水涨船高。
2）大额投资者占比逐渐增加。根据上交所年鉴数据，年末持股市值在10万以下的个人投资者占比已从08年的35%迅速下降至18年的6%，对上万元的荐股软件具有消费力的10-万资产人群一直是散户的主力军，其中-万高资产投资者占比从08年起不断提升，预计短期内趋势仍将保持，同花顺C端业务高弹性依旧。
参考美国和中国台湾地区，“去散户化”过程或需30年。回顾美国的投资者结构变迁史，19世纪50年代至80年代中期，受养老金投资机构崛起的影响，家庭持股比例由85%持续下降至40%；随后共同基金崛起，与养老金一同压缩个人投资者持股比例，年股灾后美国家庭持股比例降至最低点，随后一直保持在33%左右，整体而言美国家庭持股比例从85%的高位快速下降用了35年左右，约下降了45个百分点。
回顾中国台湾地区投资者结构变迁，台湾个人投资者交易占比从90年代中期MSCI纳入台湾股票开始下滑，至今20余年的时间从90%的高位下降了约30个百分点，为57.8%，目前仍在减少趋势中。
对比我国投资者持股结构情况，近年来也发生了一些重要变化。从持股市值占比来看，个人投资者和专业机构投资者持股占比均有明显下降，在-年间分别下降20%和15%左右。而一般法人投资者持股比重从年开始加快提升，主要归因于股权分置改革带来的限售股解禁。由于一般采取承诺3-5年逐步解禁的方式，因此到年之后这一比重基本稳定在全流通市值的50%以上。
我们预计同花顺C端荐股软件高弹性有望继续维持较长时间。随着中国股市市场化改革的推进，政府在科创板对注册制、严格信息披露和退市等制度的探索，A股市场化程度将提升，机构投资者凭借专业知识和量化等科技扩大盈利、提高市场份额，散户交易占比将逐渐下滑。此外，价值投资的普及或许导致被动投资成为个人投资者新的投资方式，我国被动基金投资增长快但起步较晚，整体体量较小。我们认为，参考美国和中国台湾地区的发展趋势，同花顺C端荐股软件高弹性仍将维持较长时间。
4.依托高流量奠定龙头地位，变现渠道逐渐拓展
4.1.依托高流量与券商加深合作，广告业务壁垒逐渐强化
年底布局券商导流业务，受益于网上开户和一人多户政策迅速成长。年网上开户和一人多户政策放开，股民对券商的选择增多，流动性增强，公司依靠同花顺免费软件积累的用户流量价值凸显，14年底公司开始与券商合作，将平台用户导流至合作券商处开户交易。公司此业务在年牛市收入近3个亿，毛利率高达96%。
竞合关系逐渐厘清，年头部券商与同花顺合作。由于同花顺网上开户业务为个人投资者提供大量选择，多数合作券商采用较低佣金费率来吸引客户，部分大型券商与同花顺合作意愿不强。年上半年证券市场出现回暖迹象，同花顺凭借多年积累的C端客户资源，合作券商家数进一步提升。
年头部券商中信证券、中信建投证券纷纷与同花顺进行合作开展导流业务，截至年11月底，同花顺APP合作开户券商达到55家，相比于券商自身营业部，同花顺网上开户通常具有佣金低、开户便捷等优点。
图表30：合作券商开户信息介绍（截止年11月底）
19年拓展期货合作伙伴，合作期货已达13家。19年同花顺开展期货导流业务，截止19年11月底，同花顺APP可以开户期货家数已达13家，其中包括东方证券期货、国投安信证券期货、南华期货、中粮期货等大型期货客户。
广告业务收入远超竞争对手，凸显公司龙头地位。15年以来同花顺广告业务收入均高于东方财富及大智慧同类业务，截至19年11月底，东方财富仅为自己开户，大智慧APP可开户券商家数为27家。同花顺由于网上开户业务起步较早且效果明显，年财富证券依靠同花顺导流营收暴涨%，中小券商和同花顺的合作意愿强烈，我们认为在导流业务上同花顺对于合作券商有较强的议价能力。
4.2.基金销售全力追赶，19年表现或超预期
同花顺基金销售及其他业务包括基金代销和贵金属经纪业务。、年业务收入2.3亿元左右，贵金属经纪业务是主要来源。17年证监会开始清理整顿各类开展非法期货业务的贵金属交易所，子公司国承信在天津贵金属交易所业务封停，转向官方的上海黄金交易所，利润空间大幅下降。、年此业务总收入万元、1亿元，主要收入来源转为基金代销业务。基金代销业务由公司旗下的爱基金网站运营，通过收取申购费、赎回费以及基金管理费的分成获取收益。
基金代销行业进入门槛低，各大流量商涌入竞争激烈。基金销售业务无技术难度，业务牌照容易获取，投入回报比高，市场空间巨大。目前主要市场参与者有天天基金、好买财富、盈米基金、蚂蚁基金、陆金所基金和同花顺爱基金。总体来看基金代销行业前二优势明显，市场份额远超其他玩家；流量大厂与新生公司不断进入竞争加剧。
1)东方财富在年3月率先开发“天天基金网”频道开启基金销售业务，凭借“东方财富网”的品牌效应引流大量用户