内容提要
不止β，更有α。
市场通常把东财当成高弹性β品种，与行情息息相关。但近年来公司的业绩和股价表现逐渐向市场证明其强大的α，年Q4便是加速点。我们认为其两大核心业务（经纪业务和基金代销）具有较高成长性和长期阿尔法。①公司零售经纪业务凭借海量流量、低佣金率和低成本模式，过去几年市占率稳步提升（尤其面对交易量波动市占率却逆势提升）。未来3年内随着居民权益类配置需求的增加以及年轻化群体的不断涌入，公司经纪业务仍有望保持高速增长，推动市占率攀升至5%-7%，盈利中枢不断抬升。同时，两融业务将受益于经纪业务的繁荣，借助可转债募资得到资本金补充，规模扩张有望提速，市占率将滞后提升。②基金代销业务将享受行业扩容红利以及非货币基金保有量逐步增长带来尾随佣金收入占比增加，在前端费率持续下降以及市场波动环境下仍然具备稳健收入来源。
资本市场改革和投资端建设带来交易量的提升，公司有望深度受益。
资本市场改革强度史无前例，大力发展直接融资带来市场扩容。融资端行业将迎来全市场注册制、20%涨跌幅和T+0等交易制度改革，二级市场活力将被激活，未来市场交易量有望显著提升。监管层首提投资端建设，中长期资金将逐渐流入，包括鼓励居民储蓄进资本市场，大力发展权益基金，国常会和中央经济工作会议重点强调大力发展养老第三支柱，加强养老保险体系与资本市场衔接，年金基金提高权益比例，外资两融放开等，未来或还有其它政策逐渐落地。同时去年10月高规格提出提高上市公司质量，随着资本市场改革对股市的扩容以及长牛蓄水池的建立，交易量有望稳步提升，公司散户和机构两块业务将共同增长，为公司业绩增长打下坚实基础。
盈利能力持续增长，具备穿越牛熊的能力。
尽管-年日均交易额持续下滑，公司营收和净利润均实现快速增长，-年营收和净利润年复合增速分别为15.2%和15.9%，远超行业增速25.4ppts和42.4ppts，显示出较高的成长性以及穿越牛熊的能力。年在牛市结构性行情的拉动下，公司业绩增长表现更为亮眼。截止年，公司实现营业收入82.4亿元，同比+94.7%，远超行业增速(YoY+24.4%)；实现净利润47.8亿元，同比+.9%，同样远超行业增速（YoY+28%）。以来东财ROE逆势提升，且较行业的差距进一步拉大。ROE为17.6%，高于行业10.8ppts，1Q21单季高达5.6%。
盈利预测与投资评级：公司是互联网券商龙头，流量和规模效应优势突出。证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本，市占率有望进一步提升，α优势凸显。可转债发行强化资本实力，两融业务规模扩张有望提速。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加，代销业务α优势显著。此外，公司上任年轻管理层，更加国际化，有助于未来财富管理二次腾飞。我们预计-E净利润分别为71.4/91.8/亿元，EPS分别为0.83/1.07/1.30元，对应~EPE42.5x/33x/27x，给予“买入”评级。
股价催化剂：经纪业务和两融业务市占率提升远超预期，基金代销规模增长高于预期
风险因素：行业及业务受证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期
引言
市场通常把东财当成高弹性β品种，但我们认为公司近年来重点发力于投资生态圈建设，提高用户粘性，将带动东财经纪业务市占率提升（从年年初的2.98%提升至3.32%）。有效熨平交易量的波动。同时伴随公募基金保有量的增加，尾佣将持续贡献业绩。20Q4单季盈利在日均交易额边际下滑的情况下仍然实现高增（YoY+%）便是二者共同作用的结果，公司具备较高成长性，α明显。
公司两大核心业务（经纪业务和基金代销）具备较高成长性和长期阿尔法。
公司零售经纪业务凭借海量流量、低佣金率和高粘性，未来3年内仍将继续保持高速增长，推动市占率攀升至5%-7%，是推动业绩增长的核心因素。两融业务将受益于经纪业务的繁荣，同时可转债募资解决资本金问题，规模扩张有望提速，市占率将滞后提升。
公司基金代销业务将享受行业扩容红利以及非货币基金保有量的逐步增长将提高尾佣。公司在基金代销领域运用东方财富网和股吧流量，跻身第一梯队。年以来，一方面，资本市场改革加快直接融资建设，大力支持权益类基金发展，权益产品日益丰富，另一方面，我国居民资产配置意识逐步加强，同时投资端建设将加速居民储蓄向投资转化，促进居民资产配置逐步向公募基金权益类产品倾斜，带来权益基金代销市场容量的不断扩大。我们坚定看好基金市场扩容带来的红利，公司有望深度受益。此外，公司基金代销龙头地位持续巩固（21Q1非货基保有量位居TOP第五位），尾随佣金持续增加，同时对标海外嘉信理财，财富管理转型将带来户均AUM提升，提高盈利能力。
一、盈利能力持续增长，具备高成长性和穿越牛熊的能力
公司盈利快速增长，可持续性较强。尽管-年日均交易额持续下滑，公司营收和净利润均实现快速增长，-年营收和净利润年复合增速分别为15.2%和15.9%，远超行业增速25.4ppts和42.4ppts，显示出较高的成长性。尤其年市场大幅下跌，公司盈利不降反升，同比分别+22.6%和+50.5%，增速高出行业37ppts和92ppts，在逆市行情中尽显alpha。年在牛市结构性行情的拉动下，公司业绩增长表现更为亮眼。截止年，公司实现营业收入82.4亿元，同比+94.7%，远超行业增速(YoY+24.4%)；实现净利润47.8亿元，同比+.9%，同样远超行业增速（YoY+28%）。1Q21实现营业收入28.9亿元，同比+71.12%（41家上市券商YoY+29%），归母净利润19.1亿元，同比+.67%(41家上市券商YoY+30%)，主要因为经纪业务股票交易量和两融规模大增带来佣金收入和利息收入大增，以及第三方基金交易额和代销基金保有量大增带来电子商务服务业务收入大增。从ROE表现看，以来东财ROE逆势提升，年开始超越行业2.8ppts至6.3%，此后逐步增长至的17.6%，1Q21单季达到5.6%，进一步拉开与行业的距离。
二、证券业务-市占率提升预期明确，具备高α属性
（一）经纪业务-市占率提升为主要增长动力
经纪业务收入的影响因素主要是市场交易量和市占率，而市占率提升为主要α。交易量方面，年日均交易额为亿元，同比+63%。20Q1-20Q4，A股日均交易额分别为///亿元，其中Q3交易额创新高，环比+59%。我们判断伴随注册制的全面推出，直接融资的占比提升，资本市场扩容将带来交易量稳步抬升。市占率方面，东财经历波动穿越牛熊，从年的0.27%攀升至至21Q1年的3.71%。同时受益于公司投资生态圈建设，客户粘性不断加强，我们测算19Q4-21Q1市占率分别为2.98%/2.87%/3.10%/3.17%/3.32%/3.71%。呈现出很明显特点，即当全市场交易量升温时东财市占率提升趋缓，而当市场回归平静时市占率将继续提升。例如，20Q1由于疫情带来的货币宽松，市场放量上涨，很多传统券商的休眠账户被激活，对公司份额形成冲击，市占率小幅下降。但到二季度，市场日均交易额环比-24%，公司市占率却提升0.23个百分点，体现出用户搬家的α属性。
1、市占率提升逻辑-流量优势、低成本和生态圈建设
综合平台优质客户流量转化。公司通过在东方财富网、股吧等网站中累积的流量优势，向东方财富证券导流实现平台用户转化，瓜分存量市场，经纪业务得以快速发展。从PC端来看，公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网金融服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网金融服务平台，在同类型的垂直财经网站中一直处于龙头地位。截止年11月东方财富网PC端月均覆盖人数万人，排名行业第二。“股吧”是中国用户访问量最大的互联网财经互动平台之一，陌生用户之间可以分享投资经验以及评论文章等形成互动，增强了用户粘性。移动端，易观数据显示，截止年11月，东方财富证券APP月活用户.5万人，仅次于同花顺，大幅领先于传统券商APP。
较长的单用户浏览时长构筑护城河。互联网企业核心价值来自用户数量、使用时长和价值转换。其中使用时长是用户粘性的体现，是公司重要护城河。目前日活里超过一半的用户为非交易用户（仅在东财看行情咨询，尚未开户），但较长的单用户浏览时长以及每日几十倍量级的东财和天天基金搜索量确保东财新开拓用户来源，也是未来经纪业务市占率提升的重要保证。
低成本赋予低佣金，吸引众多价格敏感型长尾客户。互联网券商以互联网平台为主的轻资产经纪业务模式节省了开设线下营业部及招募投顾的运营成本，从而能够将节约的成本回馈给客户，提供给客户较低的佣金率，这种低成本优势带动整体佣金率的下降，吸引了众多长尾用户。我们以经纪业务成本/交易额来比较券商的运营成本。我们测算东财经纪业务成本率行业最低，为0.01%。另外，低营运成本也保障东财在低佣金策略下仍保持业绩增长，赋予东财较高的利润率水平。截止，东财净利润率为58%，领先传统券商。
互联网生态圈建设提高用户粘性，助力资产搬家。1.加大研发投入，产品不断丰富，提升用户体验。东财具备较强的互联网基因，通过不断加大研发投入，打造了集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网金融服务生态圈，向广大互联网用户提供基于互联网平台应用的产品和服务，满足用户全方位多元化的需求。例如东财为新开户用户提供包括手机L2、短线雷达、操盘机器人、VIP财富内参、choice金融终端等在内的7大炒股特色功能，同时能够获得7*24小时全方位的财经资讯和金融市场讯息，提升用户体验。2.优质产品和服务提升用户粘性，助力资产搬家。综合金融生态圈建设通过全方位的优质服务和产品培养了用户习惯，使得用户粘性得到显著提升，将有效推动开户数提升，进一步增加流量规模。20Q3单季公司股票成交大增，源于众多老客户将资产大量转移到东财账户带来交易量大幅提升。
2、经纪业务具备可持续增长动力
展望未来3-5年，我们预计东财市占率有望超过5%，除了流量优势和生态圈打造提升用户粘性之外，还得益于1）居民对权益类配置需求不断提升。a)随着资管新规对固定收益刚兑属性的打破以及无风险利率下行，叠加资金流出地产，权益类资产配置的需求和重要性日渐提升。b）随着经济结构的转型，政策端也在着力推动全面注册制和投资端改革，资本市场的规模以及权益类基金规模将稳步扩张，引导居民储蓄向投资转化。年权益类基金规模明显提升，年新成立基金合计募集规模达到3.98万亿份，高于过去两年募集规模总和，其中权益类基金发行猛增，新发规模1.98万亿份，占比由去年同期的36%提升至65%。根据《年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，年中国家庭户均金融资产占家庭总资产的比重仅20.4%，比美国低22.1个百分点，其中股票、基金配置占比仅6.4%，家庭资产向金融资产转移仍有较大空间。2）公司是互联网券商唯一标的，年轻化群体引领未来证券行业发展趋势。不同于传统券商，公司拥有国内唯一的互联网券商牌照，其顺应了未来线上模式引领的证券行业的发展趋势,尤其是80后90后等更倾向于线上开户和交易的年轻群体加入资本市场成为投资主体。东财依托线上庞大的流量和平台优势促成年轻用户转化，加速流量变现。
（二）两融业务-经纪业务强劲推动两融增长，可转债发行加速规模扩张
两融业务主要影响因素为两融余额、市占率和息差。从市场两融方面，年全年两融余额1.62万亿，同比+58%。Q1-Q4两融余额分别为.2/.7/.5/.1亿元，环比分别+4%、+9%、+26%、+9%，逐季增加，其中Q3增速创新高。从公司市占率来看，我们根据季末结点的融出资金测算两融业务市占率，19Q4-21Q1两融市占率分别为1.56%、1.60%、1.69%、2.02%、1.86%、1.99%，整体呈上升趋势，主要因为经纪业务强劲带来两融滞后效应（开户半年才可进行两融操作），叠加公司发行亿元公司债券助力两融业务发展。公司新一期亿可转债已顺利发行，加速向东财证券两融业务注入低成本资金。我们预计随着未来资本补充的不断到位，两融市占率也将进一步提升。
（三）监管收紧削弱第三方正面竞争，导流对东财影响有限
蚂蚁暂停上市意味着互联网券商牌照被收紧。过去几年，互联网巨头加速布局金融业务，BATJ纷纷取得了包括第三方支付、保险代理、基金销售、小额贷款等多张牌照，而对频频涉足的证券领域的收购以及设立新合资券商最终大多面临流产。例如马云曾先后尝试入股德邦证券以及借力CEPA协议向证监会申请新设合资券商云峰证券，但最后均未有结果。而腾讯则通过入股，后寻求导流以及参股形式涉足证券领域。腾讯在ABC三轮中领投的富途证券至今仍未获得境内券商牌照，后寻求对外部券商（招商证券和华林证券）导流，实现在腾讯微证券